Реферат: Рынок корпоративных облигаций и основные направления повышения его эффективности

Размещение «на лучших условиях». В данном случае инвестиционные банки осуществляют содействие эмитенту в продвижении его ценных бу­маг, но не гарантируют размещения выпуска. При этом инвестиционный банк действует фактически в качестве брокера. Размещение «на лучших условиях» применяется в мировой практике гораздо реже, чем гарантиро­ванное размещение, и обычно применяется при размещении ценных бумаг молодых компаний, мало известных на рынке. При этом размещением «на лучших условиях» могут заниматься небольшие инвестиционные банки, не имеющие возможности осуществлять гарантированные размещения.

На практике могут существовать и промежуточные формы взаимодейст­вия эмитента и инвестиционных банков. Например, может быть выдана га­рантия на размещение части выпуска, а оставшаяся часть будет размещать­ся «на лучших условиях».

Предприятие обычно взаимодействует с одним инвестиционным бан­ком, который является генеральным менеджером эмиссии. Именно в про­цессе переговоров эмитента с генеральным менеджером обычно определя­ются параметры предстоящих эмиссий ценных бумаг - срок обращения, процентная ставка и т. д. Однако одному инвестиционному банку обычно не под силу или очень сложно самому разместить весь объем эмиссии. По­этому генеральный менеджер создает эмиссионный синдикат, консорциум. При этом число членов консорциума может достигать нескольких сотен участников (в настоящее время, правда, число участников консорциумов обычно не превышает 60). Понятно, что создание такого консорциума тре­бует определенной иерархии и распределения ролей.

Консорциум состоит из нескольких групп участников. Ко-менеджеры явля­ются следующим уровнем после генерального менеджера. Они организуют по­строение следующих уровней консорциума. Андеррайтеры берут на себя гаран­тии по размещению выпуска ценных бумаг, рейтинг Российских андеррайтеров приведен в приложении №1. Группа продаж может привлекаться менеджерами и андеррайтерами для непосредственного размещения ценных бумаг среди конечных инвесторов. Группа продаж может и не формироваться, если менеджеры и андеррайтеры сами находят достаточное количество конеч­ных инвесторов. Участники группы сбыта не несут никаких обязательств по размещению ценных бумаг, фактически они действуют как торговые агенты. Размещение облигаций с участием инвестиционных банков сопряжено с уплатой комиссионного вознаграждения.

Предприятия тщательно выбирают инвестиционный банк, который будет выполнять функции ведущего менеджера. При этом существуют два основных метода выбора инвестиционного банка:

·     Проведение формального тендера, в ходе которого инвестиционные банки конкурируют между собой, предлагая наиболее выгодные условия размещения облигаций.

·     Переговоры с несколькими инвестиционными банками без формаль­ного объявления тендера.

Обычно предприятия используют именно второй вариант, т. е. проведе­ние формального тендера среди возможных андеррайтеров практикуется довольно редко.

Общая процедура эмиссии облигаций. В различных странах процесс эмис­сии облигаций может иметь существенные особенности. Тем не менее есть ряд этапов, типичных при размещении облигаций во всех странах

Процесс эмиссии облигаций обычно выглядит следующим образом:

1. Принятие уполномоченным органом эмитента (обычно советом ди­ректоров или собранием акционеров) решения о выпуске облигаций.

2. Подготовка документов (прежде всего проспекта эмиссии) для госу­дарственной регистрации. Государственная регистрация выпуска облига­ций требуется практически во всех странах.

3. Государственная регистрация выпуска ценных бумаг.

4. Раскрытие информации о размещаемых ценных бумагах. Этот этап обыч­но начинается параллельно процессу государственной регистрации. Обычным этапом раскрытия информации является проведение так называемого роад-шоу
(презентации, при которой представители эмитента и генерального менеджера проводят представление выпуска в офисе потенциального инвестора).

5. Размещение облигаций. Это наиболее важная часть процесса эмиссии облигаций. Основную работу на этом этапе выполняет инвестиционный синдикат, члены которого осуществляют поиск инвесторов.

6. Поддержка вторичного рынка.

Облигации являются активным инструментом оборота на вторичном рынке. В 1994 году общемировой оборот рынка акций составил $9,8 трлн., а оборот рынка облигаций - $13,7 трлн[5]. В некоторых странах оборот рынка облигаций еще значительнее превышает оборот рынка акций. Например, в Скандинавии в 1998 году оборот рынка облигаций составил за 2 первых квар­тала 493,7 млн. ECU, в то время как оборот рынка акций за тот же период со­ставил всего 87,97 млн. ECU. При этом большая часть оборота приходилась на государственные облигации (238 млн. ECU, или около 50%).

Как уже указывалось, рынок ценных бумаг, в том числе облигаций, может быть биржевым и внебиржевым. В разных странах рынок облигаций имеет раз­личный характер, хотя в большинстве развитие получили именно внебиржевые рынки. В США облигации не являются объектом столь активной торговли на вторичном рынке, как акции. Рынок облигаций является внебиржевым. При этом большинство выпусков облигаций допущены к обращению на биржах, однако не являются там объектом активной торговли. В листинге на фондовой бирже эмитенты облигаций заинтересованы потому, что ряд финансовых ин­ститутов имеет ограничения по покупке ценных бумаг, не котирующихся на бирже. Поэтому, например, на Нью-Йоркской Фондовой Бирже (NYSE) допу­щены к торгам облигации 1858[6] выпусков с капитализацией $2,5 трлн., хотя львиная доля торгового оборота приходится на акции (оборот по облигациям в 1998 году составил всего $4 млрд.). Внебиржевой рынок является рынком дилеров, исполняющих роль маркет-мейкеров. Обычно в роли крупнейших дилеров выступают те же крупные инвестиционные банки, которые организу­ют размещение облигаций, рейтинг крупнейших организаторов размещения корпоративных облигаций см. приложение №2. Дилеры выставляют двусторонние котировки по покупке и продаже облигаций, получая доход за счет разницы этих цен.

Также внебиржевым является и рынок облигаций в Японии. В других странах, таких как Германия, Франция, Италия, Великобритания и другие европейские страны, роль бирж в обороте облигаций значительно выше. В частности, в 1997 году оборот рынка облигаций на Парижской Фондовой Бирже составил 13,6 трлн. долл., Миланской — 3,8 трлн., Стокгольмской — 1,6 трлн., Немецкой (Франкфуртской) — 1,5 трлн[7].

В определенных случаях эмитент может быть заинтересован досрочно погасить выпущенные им облигации или заменить один выпуск облигаций другим. Обычно такая ситуация складывается при изменениях процентных ставок или изменении кредитного рейтинга предприятия. Для осуществле­ния этой операции у эмитента может существовать две возможности:

1. Если при выпуске облигаций эмитент предусмотрел право досрочного погашения (то есть облигации являются отзывными), он может реализовать это право. Достаточно очевидно, в каких случаях эмитенту будет выгодно этим правом воспользоваться, - когда процентные ставки на рынке облигаций падают ниже, чем купонная ставка по данному выпуску облигаций.

Например, предприятие имеет выпуск облигаций, выпущенных несколь­ко лет назад с купонной ставкой 15% годовых и оставшимся сроком обраще­ния 20 лет. В настоящее время предприятие может выпустить 20-летние об­лигации под 12% годовых. Тогда есть смысл рассмотреть вопрос об отзыве существующего выпуска облигаций с одновременным размещением нового выпуска под 12%. Однако целесообразность такого решения будет зависеть от ряда факторов, а именно: цены отзыва (по какой цене будут отозваны об­лигации) и издержек дополнительной эмиссии.

2. Эмитент может выкупить облигации на вторичном рынке. При этом применяется два основных метода выкупа — выкуп на открытом рынке и тендерное предложение. В первом случае эмитент просто выходит на биржу или внебиржевой рынок и начинает проводить операции по покупке обли­гаций. Во втором случае (тендерное предложение) размещается публичное объявление (в деловой прессе) о том, что производится покупка облигаций по определенной цене, при этом данная цена обычно назначается несколь­ко выше цены вторичного рынка, чтобы повысить интерес держателей обли­гации к данному предложению.

В отличие от операций по отзыву облигаций операции по выкупу обли­гаций по рыночным ценам проводятся в случае роста процентных ставок и соответственно падения цен на облигации. Например, предприятие выпус­тило дисконтные облигации сроком на 20 лет под доходность 10% годовых, т. е. облигации размещались по цене 14,86% номинала. Допустим, через 5 лет требуемая доходность по данным облигациям составляет 15%, соответст­венно цена облигации должна составлять 12,29% номинала. Таким образом, предприятие имеет возможность дешево скупить свою собственную задол­женность, если у него имеются свободные денежные ресурсы.

2.3 Регулирование рынка корпоративных ценных бумаг

Согласно действующему законодательству, российские предприятия имеют юридическую возможность осуществлять выпуск своих облигаций. При этом выпуск облигаций регламентирован рядом законов и других нор­мативных актов.

Будучи ценной бумагой, облигация попадает в сферу действия Граждан­ского кодекса РФ (ГК). Непосредственное отношение к облигациям имеют следующие главы ГК: глава 7 «Ценные бумаги», подраздел 1 раздела III «Об­щие положения об обязательствах», глава 42 «Заем и кредит». В соответст­вии со статьей 816 ГК «Облигации», «в случаях, предусмотренных законом или иными правовыми актами, договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций. Облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облига­ции или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права».

Общее определение понятию облигации дается в Законе «О рынке цен­ных бумаг» от 22 апреля 1996 года. Согласно данному закону, «облигация — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на по­лучение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номиналь­ной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит зако­нодательству Российской Федерации». Определение достаточно широкое, поскольку предусматривает, в частности, возможность выпуска облигаций с погашением в товарной форме, постоянным и переменным купоном, не лимитирует срок обращения облигации.

Выпуск облигаций акционерными обществами (корпорациями) регу­лируется Законом «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 года. Данный закон устанавливает определенные требования к выпуску облига­ций. Облигации могут выпускаться в размере, не превышающем уставный капитал АО или сумму обеспечения третьих лиц. Облигации могут быть обеспечены конкретным имуществом или представлять собой общее пра­во требования (необеспеченные облигации). При этом необеспеченные облигации могут быть выпущены не ранее третьего года существования АО. Аналогично акционерным обществам выпуск облигаций обществами с ог­раниченной ответственностью регулируется Законом «Об обществах с огра­ниченной ответственностью» от 8 февраля 1998 года. Требования к выпуску практически аналогичны соответствующим требованиям к АО. Облигации могут выпускаться в размере, не превышающем уставный капитал ООО или сумму обеспечения третьих лиц. Размещение облигаций, не обеспеченных гарантиями третьих лиц, допускается не ранее третьего года существования ООО. Российское законодательство разрешает выпуск облигаций именных и на предъявителя, в документарной и бездокументарной форме. Послед­ним (по времени принятия) законом, имеющим отношение к облигациям, является Закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 5 марта 1999 года. Данный закон, в частности, запрещает совершение сделок с ценными бумагами до регистрации отчета об их разме­щении. Как будет показано ниже, эта норма способна существенно услож­нить процедуру размещения, поскольку не дает возможности поддерживать ликвидность облигаций в ходе их размещения. Кроме того, в законе ужесто­чены требования по предоставлению информации инвесторам.

Помимо законов выпуск облигаций регулируется рядом подзаконных актов. Государственное регулирование рынка ценных бумаг в России осу­ществляется Федеральной Комиссией по Ценным Бумагам (ФКЦБ), кото­рая осуществляет регистрацию выпусков ценных бумаг (за исключением ценных бумаг банков и страховых компаний). Процедура эмиссии обли­гаций, наряду с процедурой эмиссии акций, до конца 2001 года регламен­тировалась Постановлением ФКЦБ №47 от 11 ноября 1998 г. «О внесении изменений и дополнений в Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспек­тов эмиссии». Начиная с 2002 года процедура эмиссии облигаций регла­ментируется отдельным документом — «Стандартами эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии». Данное постановление достаточно детально описывает процедуру эмиссии облигаций, требования по предоставляе­мым в ФКЦБ документам для регистрации, раскрытию информации и ряд других требований.

Есть смысл выделить основные, моменты, связанные с российским законодательством по выпуску облигаций, и прокомментиро­вать их с точки зрения соответствия законодательному регулированию в других странах.

Облигации могут выпускать предприятия следующих форм собствен­ности: Открытые акционерные общества, Закрытые акционерные общест­ва, Общества с ограниченной ответственностью. Государственные Унитар­ные Предприятия (ГУП), согласно имеющейся позиции ФКЦБ, размещать свои облигации не могут. Это связано с тем, что в соответствии со статьей 816 Гражданского кодекса Российской Федерации договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций только в случаях, пре­дусмотренных законом или иными правовыми актами, а для ГУПов таких правовых актов нет.

Все выпуски эмиссионных ценных бумаг, в том числе и облигаций, подлежат государственной регистрации. Размещение, проведение вторич­ных сделок, реклама ценных бумаг, не прошедших государственную регист­рацию, не допускаются. Выпуски ценных бумаг предприятий регистрирует ФКЦБ, выпуски ценных бумаг банков — Центральный Банк, выпуски цен­ных бумаг страховых компаний — Министерство финансов. Сам по себе пункт о государственной регистрации соответствует практике регулирова­ния рынков ценных бумаг в большинстве стран.

Российское законодательство вводит определенные ограничения на круг возможных эмитентов облигаций, хотя данные ограничения нельзя считать чрезмерно жесткими (например, предприятие не имеет возмож­ности выпуска облигаций в объеме свыше уставного капитала без гарантий третьих лиц). Большинство предприятий, для которых выпуск облигаций может иметь экономический смысл, имеют право их выпускать.

Российское законодательство не накладывает существенных ограни­чений на параметры облигаций (сроки, размер купона и купонный период, обеспечение, индексация номинала).

Российское законодательство не накладывает никаких ограничений на круг инвесторов, приобретающих корпоративные облигации.

Срок государственной регистрации выпуска облигаций с момента подачи документов на регистрацию составляет не более 30 дней, при этом по обычным (неконвертируемым) облигациям этот срок составляет 15 дней (Постановление №47). Однако на практике регистрация выпусков корпора­тивных облигаций в ФКЦБ, с учетом исправлений, вносимых по требова­нию комиссии в представленные документы, занимает значительно более длительный срок, который может достигать нескольких месяцев.

В законодательстве предусмотрен достаточно большой объем инфор­мации, который предприятие должно раскрыть при регистрации эмиссии, однако фактически не производится какой-либо проверки достоверности данной информации. В значительной степени раскрытие информации носит формальный характер и не содержит требуемой для инвесторов ин­формации о кредитоспособности эмитента. Некоторые изменения в луч­шую сторону в плане информационного наполнения проспекта эмиссии стали возможны с 2002 года, когда вступили в силу новые «Стандарты эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии», вносящие определенные изменения по сравнению с предыдущими требованиями. В частности, в соответствии с новыми стандартами в проспекте эмиссии должна приводиться расшифров­ка дебиторской и кредиторской задолженности, кредитная история, основ­ные финансовые коэффициенты.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6